博时基金2023年第四季度宏观策略报告

回顾2023年三季度，全球资产方面，国内外权益整体下跌，创业板跌幅大于沪深300、恒生科技；美股纳斯达克、标普500跌幅相仿。原油大涨，铝小幅上涨。国内债券市场小幅上涨，信用表现与利率相仿，转债表现好于主要权益指数。

市场回顾

A股方面，2023年第三季度A股医药领涨，科技与制造承压。风格上:医药和周期表现相对靠前，分别上涨3.3%和下跌1.8%；科技-10.2%、制造-9.7%排名垫底；行业上:非银、煤炭(+5.3%)、石化(4.4%)和钢铁(2.1%)表现领先；电力设备(-15.7%)、传媒(-15.6%)、计算机(-11.7%)跌幅前三。海外大类资产的主要交易逻辑是增长的韧性、美国政府负债率的持续上升以及央行紧缩预期的抬升。国内大类资产的主要交易逻辑是陆续出台的政策和短期增长改善情况。政策密集出台，增长逐步出现改善，但企业端盈利弹性较为有限。

2023年第四季度市场核心关注点是海外增长通胀的变化、美国财政状况以及货币政策的响应以及后续政策应对和国内经济、盈利恢复的状况。

宏观分析

海外经济

增长方面，海外制造业低位企稳，服务业回落，去库周期步入后半程，美国经济韧性强于欧洲。宽财政支撑美国经济在第四季度仍然具备一定韧性，增长动能有所转换，制造业低位企稳，服务业逐步回落。随着商品需求企稳，第四季度美国步入去库周期后半程，对外向型经济体出口的压力仍然存在，根据历史15个月的去库时间规律，美国此次去库或将在年末附近完成。美国经济韧性整体强于欧洲，德法英等国制造业依然疲软。

通胀方面，房租和薪资增速放缓带动第四季度美国通胀缓慢回落，离美联储目标尚有距离。

流动性方面，经济韧性与通胀偏高掣肘美联储转宽，中期维度美债收益率与美元将维持高位。8月25日鲍威尔在Jackson Hole年会上表明美联储中期货币政策立场:维持高利率，降息尚远。9月FOMC会议虽暂停加息，但整体偏鹰派，大幅上调美国经济预期，下调明年降息预期，再度强化将在较长时间维持高利率。

中期视角，经济增长有韧性+货币政策偏紧+财政部大量发债共同支撑美债收益率维持高位，美国通胀回落速度放缓，叠加基本面美强欧弱，将支撑美元偏强。

中国经济

增长方面，经济预计延续企稳。至季度末，受逆周期政策等因素支持，国内经济企稳迹象逐渐增多，考虑到政策环境会保持稳定，预计第四季度会延续该趋势。

消费景气稳定、服务业改善:社会消费品零售总额同比增长4.6%，6月同比增长2.5%，“吃喝”有所走弱，“用”改善明显，其余景气持平；服务业生产指数增长6.8%，7月同比增长5.7%，速度变化反映环比意义上的改善。

基础设施投资近期有所放缓；制造业投资上升。

商品房销售面积1-8月同比下跌7.1%，竣工环比回升，处于较高水平。

美元计出口同比下行8.8%，边际略有好转。考虑到海外经济的韧性以及去库存的情况，预计出口后续会延续好转。

城镇调查失业率5.2%，较上月下行0.1个百分点。

从9月以来数字看，消费维持景气，地产销售有一定改善、投资端景气未再下行:乘用车零售景气不低，并有一定边际改善；螺纹钢需求8月以来未再下行。

9月制造业PMI连续四个月改善，产成品和原材料库存指标与上月相仿:如预测部分所示，9月PPI跌幅预计继续缩窄，与库存指数的表现较为一致。

通胀方面，预计将继续处于低位。季节调整后，8月非食品CPI环比上升0.3%、PPI环比上升0.2%。8月CPI、PPI同比为0.1%、-3.0%，7月分别为-0.3%、-4.4%。非食品CPI与PPI的环比有较好的同期对应关系，8月剔除食品和能源的CPI同比增长0.8%，与7月相同。

高频食品同比数据进一步下降。预计后续通胀在经济较为温和的恢复背景下可能有所企稳和回升，到年底PPI各月环比跌幅缩窄或转为环比回升，同比增速因基数原因逐步回升。9月PPI同比跌幅预计继续缩窄至2.5%左右。当前央行对通胀和通缩的担忧均处于较低水平。

流动性方面，近期货币市场利率稍高于政策利率，一般公共财政积极程度无明显变化。9月初以来货币市场利率稍高于政策利率，预计与汇率等因素的扰动有关。8月社融有所改善但绝对增速仍然较低，9月信贷可能有一定改善。大概率由于当前财政收支仍按年初定下来的节奏，近期财政支出的积极程度与之前数月差异不大。

政策方面，预计延续第三季度政策立场。由于增长、通胀背景与年中情况大致相同，且部分政策已经能看到一定成果，预计第三季度的政策立场会延续到第四季度。

政治局会议要求加大宏观调控力度:在形势分析中，强调“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”，继续认为国内的问题集中在需求不足。与4月政治局会议不同，宏观调控部分新增“加大宏观调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”。在货币和财政政策一段，要求“加强逆周期调节和政策储备”，货币政策上提的是“发挥总量和结构性货币政策作用”。

地产政策立场明显转变:政治局会议认为“房地产市场供求关系发生重大变化”，清晰说明了中央对行业总量形势的判断。此后陆续出台多个稳定房地产需求的政策，包括明确“认房不认贷”规则并纳入“一城一策”工具箱，并且一线城市均已明确“认房不认贷”；降低全国首套和二套房贷款最低首付款比例；降低存量房贷利率，等等。

货币、财政政策领域主要体现为推动利率进一步下行:货币政策方面，8、9月先后降息、降准，近来资金利率有所抬升，预计与外汇市场有关。财政政策主要体现为加快专项债发行。

资产分析

债券

利率债方面，预计利率延续震荡。居民部门和企业部门缺乏加杠杆的动力，当前宏观上缺乏加杠杆主体。在中央政府加杠杆之前，经济增长缺乏向上的弹性，尽管后续经济延续修复的概率很高，但并非强复苏，货币政策收紧概率是很低的。在无货币政策收紧预期的情况下，历史上10年期国债利率和1年期MLF利率的利差一般在20bp以下，目前已达偏高水平，即便是2020年年末那种悲观状态下，10年期国债利率也只高于MLF利率30bp。

信用债方面，中短端机会相对较大。近期信用品的核心矛盾是增长效果、资金成本和利率水平。如前所述，预计第四季度增长企稳迹象延续增多，资金成本不会持续偏高，利率倾向于区间震荡。进一步考虑到地方债发行提速等因素，整体预计中短期确定性高于长期。关注特殊再融资债对城投基本面影响。

转债方面，重视结构性机会。宏观环境有利于权益资产，因此从宏观基本面看，转债资产也较为受益。当前转债估值仍处于中高水平，估值性价比一般，但是考虑到当前市场情绪较为低迷，在交易层面上可以偏积极一些。

A股

回顾三季度，市场在震荡调整中再次进入高性价比区域。在经过持续的调整后，三季度末A股较海外市场而言已具备明显性价比，事实上三季度以来A股核心指数的表现已经开始略优于海外美股、欧洲等部分市场的核心指数。另外当前PB已处于历史负一倍标准差而PE仅略低于历史均值，也指引出当前市场已进入高性价比区但盈利情况仍较弱，四季度市场核心在于观察基本面修复斜率。

盈利方面，2023年下半年盈利迎来弱修复。二季度全A盈利压力非常大，但目前工业企业数据指引三季度盈利初现改善迹象。二季度全A盈利压力非常大，2023Q2全A净利润增速深度负增，营收增速再下台阶。一是归母净利润增速磨底:全A/全A非金融归母净利润2023年Q2单季同比增速-9.6%/-12.8%，明显低于市场预期。二是营收增速再下台阶:全A/全A非金融营业收入2023年Q2单季同比增速-1.4%/2.0%，较23Q1进一步回落。

目前工业企业数据指引三季度盈利初现改善迹象。2023年1-8月，工业企业利润同比下降11.7%，降幅较1-7月收窄3.8个百分点。8月单月同比增长17.6%，较7月改善24.2个百分点，单月利润增速自2022年7月以来首次转正。

实际库存以及PPI仍压制盈利修复斜率，盈利仍是弱修复。8月库存出现了阶段性反弹，但并非补库周期的全面开启，出现产能过剩的消费和高技术制造依然延续去库的趋势，年底之前不会开启全面补库。且从实际库存的角度来看当前仍在高位，库存对盈利端的压制仍存。8月PPI环比年内首次转正，PPI回暖对于企业的意义较大，但年底前PPI同比仍难转正，对毛利率的压制仍未解除。总的来看，本轮负增长已持续8个季度，虽然已超历史所有阶段，但有疫情被动拉长周期的因素。总的来看，当前盈利出现了改善迹象，但在需求端抓手缺失下，库存与PPI仍对Q3-Q4盈利有所压制，预计修复仍较为缓慢。

风险偏好方面，政策托底经济和市场信号明确，四季度关注地产数据修复、城中村政策、海外金融环境以及地缘变化对风险偏好影响。回顾三季度，国内基本面数据修复偏慢、海外高利率等对投资者风险偏好产生明显压制。但另一方面，我们也看到积极信号。7月24日政治局会议定调以来，监管层托底经济和市场信号明确。房地产方面，首付款比例下调、存量房贷利率降低、“认房不认贷”等优惠政策相继出台，需求端放松信号明确。资本市场方面，活跃资本市场定调下，证监会发文要求收紧IPO和再融资、规范减持、降低两融保证金比例，财政部、税务总局宣布减半征收证券交易印花税。

展望四季度，经济弱复苏预期下，核心关注地产数据修复情况、城中村政策、海外金融环境以及地缘变化对市场风险偏好影响。

利率方面，国内流动性总体平稳，海外转向维持高利率时间“更长”，关注四季度汇率的变化。国内流动性方面，在当前稳汇率诉求较强的背景下，短期资金面可能易紧难松。不过当前资金面超预期收紧风险较小，且四季度仍有降息预期存在。海外流动性方面，基于美国经济韧性和通胀粘性，叠加罢工、政府停摆等风险因素，降息预期延后，政策从利率高点“更高”转向维持高利率时间“更长”。四季度需要持续关注人民币汇率走势的变化。

资金结构方面，三季度外资流出压力较大，往后看市场仍暂无增量资金。从三季度资金结构来看，市场缩量博弈压力大。一是北上资金三季度大幅流出，8月初以来流出超1200亿；二是偏股型公募基金新发规模处低位徘徊，且公募赎回压力较大；三是私募基金仓位仍处较低位置；四是两融交易活跃度略有改善。展望四季度，市场市场仍暂无增量资金。其中核心点外资方面，美元利率的终点提高以及地缘政治波动等影响下，外资仍有流出压力。

估值维度，大消费与成长风格估值大幅下行。风格层面，估值维度，三季度大类风格中消费PB与PE估值分位均有明显下降，大小风格维度沪深300估值分位有明显下降。此外价值风格维度，成长较价值估值下行幅度更为明显，当前成长估值历史分位已下降至28.0%，不过仍高于价值、大盘价值等指数的历史分位。

ERP维度，主要指数历史分位均在60%以上。从ERP维度来看，三季度主要指数ERP历史分位均仍保持在60%历史分位以上。其中大类板块中，成长与金融风格在一倍标准差以上，中证500以及国证价值、大盘价值亦均值一倍标准差以上。

风格方面，底部区域注重攻守兼备，“顺周期+成长”两头杠铃配置。三季度市场风险偏好震荡下行，市场偏向高股息的防御性策略，风格偏向大盘和价值。展望四季度，结构配置上，我们认为当前市场底部区域，应注重攻守兼备，建议“顺周期+成长”两头杠铃配置。一方面，关注顺周期与高股息的交集，具备上行期权同时可加强组合防守能力；另一方面，增配科技成长，进一步增强组合的进攻性。尤其是经过三季度的持续消化，TMT等部分方向当前性价比与微观交易结构有明显改善。

行业比较，均衡配置“复苏预期+中特估高分红+产业趋势”三大主线。2023下半年行业配置主线为:一是复苏预期:围绕传统经济修复，关注石油石化、有色金属、煤炭、食品饮料等行业；围绕低估值成长方面，可以关注调整充分、中周期复苏的半导体/创新药等方向；二是中特估/高分红:一方面，中特估结合分红，关注能源/金融/运营商/公用事业等方向；另一方面，中特估结合景气，关注数据要素/一带一路/先进制造等；)产业趋势:一方面，AI方面微观结构与性价比改善，关注应用端的创新进展；另一方面，主题投资活跃度仍高，关注人形机器人/卫星通信等领域的主题投资机会。2023主题投资配置方向:科创强国、央企国企、数字经济、专精特新、一带一路。

策略配置

资产配置:建议中高配权益，中低配固收

宏观环境方面，宏观环境:海外市场环境仍会对内形成压力。国内经济企稳信号预计延续增多。消费延续改善概率较高，地产销售会持续获得政策支撑，基建增速稳定，出口有望改善。低通胀情况也将延续。未来一段时间大概率处于稳信用、宽货币的状态，政策立场有望延续。在该背景下，资产配置倾向于中高配权益、中低配固收。

当前权益相对债券估值更低，股市、债市交易均非处于极端的状态，宏观环境的因素主导股债配置。

债市配置:建议标配

利率策略方面，建议标配。经济修复延续，但货币政策收紧概率很低，当前债市利率高于基准利率属于历史偏高。综合考虑预计利率保持震荡。

信用策略方面，建议标配。信用利差运行预计呈箱体震荡，中短期机会偏大。

转债策略方面，建议标配。转债的支撑来自权益市场，但与A股不同，转债的估值整体相对偏高。短期转债情绪低迷，交易层面上可以偏积极一些。

A股配置建议:攻守兼备，“顺周期+成长”两头杠铃配置

A股大势:8月底以来政策组合拳先后落地，尽管政策效果有所分歧，但政策底基本清晰，当前应以底部思维看待市场。市场进一步好转则仍需要看到基本面与宏微观流动性环境的改善，四季度的弱修复面临流动性的的掣肘，市场趋于上行，但上行空间预计较为有限。

风格判断:攻守兼备，建议“顺周期+成长”两头杠铃配置。三季度市场风险偏好震荡下行，市场偏向高股息的防御性策略，风格偏向大盘和价值。展望四季度，结构配置上，我们认为当前市场底部区域，应注重攻守兼备，建议“顺周期+成长”两头杠铃配置。一方面，关注顺周期与高股息的交集，具备上行期权同时可加强组合防守能力；另一方面，增配科技成长，进一步增强组合的进攻性。尤其是经过三季度的持续消化，TMT等部分方向当前性价比与微观交易结构有明显改善。

配置建议:“复苏预期+中特估高分红+产业趋势”三大主线。一是复苏预期:围绕传统经济修复，关注石油石化、有色金属、煤炭、食品饮料等行业；围绕低估值成长方面，可以关注调整充分、中周期复苏的半导体/创新药等方向；二是中特估/高分红:一方面，中特估结合分红，关注能源/金融/运营商/公用事业等方向；另一方面，中特估结合景气，关注数据要素/一带一路/先进制造等；三是产业趋势:一方面，AI方面微观结构与性价比改善，关注应用端的创新进展；另一方面，主题投资活跃度仍高，关注人形机器人/卫星通信等领域的主题投资机会。

港股:23Q4美元流动性或继续扰动港股，海外高波动场景下兼顾高分红与成长板块

随着国内经济复苏，港股企业盈利将从筑底转为向上扩张。但海外通胀高中枢对于美欧央行转鸽的掣肘，还可能引发未来数月美元流动性的反复与波折，港股与全球资金较强的联动性是干扰23Q4港股修复的重要因素，放大波动。当前恒生指数相对美债的隐含ERP上行至历史均值附近，还未至极高性价比区域。

基于海外高波动的判断，我们在结构上推荐关注稳定回报、抗波动的高股息国企，如部分上游资源品、通信等板块；对于美债利率相对敏感的科技、医药以及部分消费板块，将受盈利预期回暖提振，可逐步布局，同时关注海外流动性对分母端的干扰。

原油:低库存、紧供给、稳需求共同支撑油价维持偏高位震荡

需求端，中国逐步温和复苏，美国经济回落但仍具韧性，硬着陆概率较低，欧洲偏弱，原油整体需求相对维持稳定。供给端，OPEC+维持油价高位的决心较强，沙特和俄罗斯减产宣布延长至年底，美国钻机数量下滑，伊朗有增产可能。

库存方面，当前全球原油库存处于历史低位，美国战储原油库存去化至低位，对油价形成支撑。油价上行风险或来自于产油国供给冲击，下行风险在于全球经济超预期下行以及金融风险爆发。

黄金:美元流动性偏紧将压制金价，黄金的趋势性机会需待美联储确定性转宽

季度维度，增长韧性和通胀高中枢隐忧依然是掣肘美联储转鸽的核心因素，美债利率和美元整体维持高位仍可能压制黄金价格。黄金的趋势性机会可能还需等待海外增长下行压力累积、高通胀解除，美元流动性得以确定性转宽之后。